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　　融資是現代企業發展的重要條件。在一定約束條件下，尋求融資成本最小化的資本結構，是實現企業價值最大化目標的一個重要方面。科技型中小企業隨著生命周期的變化，所需要的融資渠道及融資方式不同。專家建議，政府應根據其變化給予相應的支持與指導，科技型中小企業應該根據其自身優勢選擇相應的融資策略。
　　武漢大學經濟與管理學院張秀生余愛軍
　　在一定約束條件下，尋求融資成本最小化的資本結構，是實現企業價值最大化目標的一個重要方面，因此融資是現代企業發展的重要條件。中小企業的成立、發展也需要良好的融資環境給予支持。現代融資理論包括ＭＭ理論、權衡理論、融資順序理論、金融成長周期理論等都對企業融資方式作出了解釋與建議。通過對現代融資理論的梳理，可以尋找到與中小企業融資需求相適應的風險約束機制的建立途徑。
　　ＭＭ理論的無公司稅模型認為，在沒有所得稅且市場處于均衡的狀態下，企業資本結構的改變不會影響企業的價值和資本成本。ＭＭ理論公司稅模型引入公司所得稅的影響之后，卻得出了相反的結論：稅盾效應增加了企業的價值，因而企業負債越高越好。其后的米勒模型引入企業所得稅和個人所得稅對企業價值的影響，得出了同樣的結論：企業使用的負債越多，其價值就越高。實踐表明，ＭＭ理論無論是無公司稅模型還是引入稅后的模型，都與企業的現實經濟活動相背離。
　　權衡理論引入了破產成本和代理成本對企業價值影響的因素。企業可通過增加債務而增加其市場價值，但隨著債務的增加，企業風險、財務虧空的概率也在增加，這給企業帶來了額外成本，使其市場價值下降。因此企業最佳資本結構是平衡節稅利益和因財務虧空概率上升而導致的各種成本的結果。企業因陷入財務虧空而產生的成本可分成兩類，一類是因虧空而導致破產的破產成本；另一類是破產可能性增大使代表股票所有者利益的經理采取次優或非優決策，犧牲債券持有人利益，擴大股東收益，這被稱為代理成本，會引起社會效益的絕對損失。
　　融資順序理論認為，各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號是不同的，由此產生的融資成本及其對企業價值的影響也存在差異。企業是根據成本最小化原則依次選擇不同的融資方式的，即首選無交易成本的內源融資；其次選擇交易成本較低的債務融資；對于信息約束條件最嚴格并可能導致企業價值被低估的股權融資，則被排在企業融資順序的最后。融資順序理論強調信息對企業融資結構的影響，這比各種使用均衡方法尋求最優融資結構的理論有所進步，但仍是針對一般企業融資結構的探討，并未涉及企業的規模和信用條件等因素。近期的研究發現，由信息不對稱產生的交易成本對企業融資決策的影響在很大程度上與企業的規模相關，上述融資選擇順序在大企業中表現得并不明顯，更適用于信息不透明的中小企業。融資順序理論存在一個重大缺陷：其解釋在特定制度約束條件下企業對增量資金的融資行為具有短期性，無法揭示企業成長過程中資本結構的動態變化規律。
　　企業金融成長周期理論部分地彌補了融資順序理論的缺陷。金融成長周期理論認為，伴隨著企業成長周期而發生的信息約束條件、企業規模和資金需求的變化，是影響企業融資結構的基本因素。在企業創立初期，由于資產規模小、缺乏業務記錄和財務審計，企業信息是封閉的，因而外源融資的獲得性很低，企業不得不主要依賴內源融資；當企業進入成長階段，資金需求猛增，同時隨著企業規模的擴大，可用于抵押的資產增加，并有了初步的業務記錄，信息透明度有所提高，企業開始更多依賴金融中介的外源融資；在進入穩定增長的成熟階段后，企業的業務記錄和財務制度趨于完備，逐漸具備進入公開市場發行有價證券的條件。隨著公開市場可持續融資渠道的打通，債務融資的比重下降，股權融資比重上升，部分優秀的中小企業成長為大企業。金融成長周期理論表明，在企業成長的不同階段，隨著信息、資產規模等約束條件的變化，企業的融資渠道和結構也隨之變化。其基本規律是，越是處于早期成長階段的企業，外部融資的約束越緊，渠道也越窄；反之亦然。因此，企業要順利發展，就需要有一個多樣化的金融體系來對應其不同成長階段的融資需求。
　　金融成長周期理論是在對前述諸多理論不斷修正的基礎上，不斷得以發展和完善的。金融成長周期理論從長期和動態的角度較好地解釋了中小企業融資結構的變化規律，其基本規律也適用于我國中小企業的融資。研究表明，在我國中小企業的不同發展階段，融資結構存在周期性變化，正式和非正式金融、股權融資和債權融資隨著中小企業所處的不同成長階段而發生著變化。
　　在中小企業發展之初，信息不對稱程度相當大，導致中小企業與外部融資者交易效率很低，極易產生機會主義行為，融資雙方享受分工所帶來的收益遠不能補償交易失敗帶來的風險。在這一階段，中小企業除內部信息掌握者的投資外無其他融資渠道。隨著企業的發展，信息不對稱程度減輕，但機會主義行為依然存在，此時外部投資者可通過增加外生交易費用來控制內生交易費用。在企業發展到能利用正式金融市場和資本市場的階段時，其外生交易費用達到最高水平，內生交易費用降至最低水平。由此可見，中小企業融資方式呈現出一個明顯的演進過程。
　　通過上述分析，筆者認為，以金融成長周期理論為基礎，建立和完善一個多層次的融資體系，能有效解決中小企業融資的困境。建議從以下幾方面入手：
　　第一，放松金融市場的準入管制，讓更多面向中小企業的地方性中小金融機構和民間金融市場得到規范與發展，以降低中小企業融資過程中的信息不對稱程度，減少規模歧視。這不僅可從根源上解決中小企業融資難問題，而且金融市場競爭機構的增強也有助于推動國有金融機構的改革與創新。
　　第二，拓展資本市場，重點解決中小企業的創業融資問題。中小企業板的推出，為我國中小企業開辟了一條有效的直接融資通道。鑒于創立初期是中小企業融資最為困難的階段，政策設計應重點解決企業的創業融資問題。要以完善中小企業板市場、推出創業板市場為契機，推動各類低端資本市場（如股票和企業債券的場外交易市場等）的發展，改變中小企業過度依賴債務融資以及權益資本比率偏低的狀況。
　　第三，為中小企業融資創造良好的信用制度環境，盡快建立覆蓋全社會的征信制度和中小企業信用擔保體系，營造守信受益、失信受懲的良好社會風氣，并幫助中小企業建立較為規范的財務管理制度。